21世紀經濟報道記者王媛媛 上海報道眼下，正值整個證券行業降費、降薪傳聞四起的階段。公募、券商不僅分別面臨著降管理費、降傭金的未來，同時，相關從業人員降薪的措施也在漸次鋪開。有機構人士稱，本輪公募降管理費源于監管對“基金賺錢基民不賺錢”現象的高度重視。于是在討論如何降費、降多少費的同時，公募們不忘設計各種制度或新產品，來力圖更有可能達到讓投資者賺錢的目的。只是，更為本質的關注點或許應該在于：近幾年公募行業快速擴容，收取較高管理費的同時，部分公募基金們向營銷、銷售方向的投入，開始逐漸超出了對投研、資金管理能力本身的關注，資管行業的部分參與者開始脫離良性發展的軌跡。典型的案例一個典型的案例是，公募在券商端開設賬戶，交易必然會產生傭金。由于公募使用券商的投研服務，是唯一合規的服務，因此對于大多數公募來說，投研團隊對傭金分配有極大的話語權——哪家券商研究所的投研服務更好，公募們打給的分倉傭金就更多。但是，在部分公募的話語體系下，這筆交易傭金到底該怎么劃分，營銷或銷售部門卻有很大的話語權。“這就導致券商的財富管理或互金部門，會契合公募需求去做更多的營銷和銷售服務，幫助公募快速把規模做起來。而投研團隊對這筆傭金話語權的減少，則導致券商研究所對其提供的投研服務響應力下降，長久下來，這樣做的公募的投研能力就相較同行更差一些。”一家公募的投研人士稱。上述做法一方面是合規性存疑，另一方面則是長久來看，對公募機構的發展負面影響居多，進而會影響到基民的投資體驗。雖然對于公募來說，整體規模上去了，但投研力量跟不上，則導致所管理的產品凈值表現并不好——而這顯然不能靠如何創新、設計產品的收費模式，去讓投資者最終實現掙錢的目的。這樣的案例只是資管行業、尤其是公募行業的一個縮影。過去幾年，在公募行業快速擴容，各家公募競相比拼規模的背景下，用營銷、銷售途徑快速堆砌規模，并從巨額管理費中抽出一部分錢，再投入到營銷及銷售端去做規模，成為了行業一套“成熟”的商業模式。只是，這樣的商業模式或許在監管看起來已經脫離了行業發展的良性軌道，或許降費預期已經彰顯了監管態度。“降費”，等于監管要通過一種行政手段改變行業商業模式。銷售導向之下，過去幾年結構性牛市中，整個公募行業先經歷了營銷明星基金經理，后來隨著結構性牛市結束、市場轉熊之后，明星基金經理的管理能力遭到客戶大面積質疑；而后公募行業又以曾經大獲成功的三年期產品作為噱頭，告訴投資者投資時間夠長才能賺錢，可是當三年期產品大面積到期并幾乎都虧損的時候，三年期產品這一形式、或者說基民要長期投資才能賺錢這一說法，又開始受到大面積質疑。與曾經投資者關注自己是否實實在在賺到錢不同，公募營銷所講的故事在不斷透支投資者的信任。尤其是當公募基金在對無數幾乎可能沒有投資經驗的個人投資者講故事的時候，由于話語權掌握在機構一方，所以講出的故事總是缺少全貌。“例如過去幾年，基金公司總在告訴投資者要進行長期投資，但在這個過程中，基金公司卻無法解答一個行業悖論——大量業績長期不行的迷你基面臨著清盤，這意味著長期投資并不是包治投資不賺錢的良藥，投資者還要選對基金公司、基金經理，但是，沒有哪家基金公司會說自己不行，也不會有人覺得自己的業績未來會越管越差。另外，如果散戶長期投資就能掙錢，那么為什么險資、銀行資金等大資金的機構投資者，要對公募的基金經理們進行或季度、或年度的考核，機構資金說撤資就撤資？”前述公募投研人士稱。根據Wind數據，截至2022年12月31日，全市場有份額、個人持有份額、機構持有份額等數據披露的非貨幣公募基金共有13681只，而加總所有公募基金產品的十幾萬億份額中，個人總持有量占比為45.77%，機構總持有量占比為54.23%。個人資金與機構資金占比接近的情況下，“長期持有”的故事也不應只講給個人投資者聽。公募與渠道在討論“基金掙錢基民不掙錢”的話題中，“過錯方”似乎總是指向公募，但另一個角色——渠道——其承擔的責任本應不比公募小。根據中基協發布的2023年第一季度公募代銷保有規模排名，“股票+混合公募基金保有規模”排名前五的分別是招商銀行、螞蟻基金、天天基金、工商銀行、建設銀行。頭部渠道的代銷保有規模，幾乎超過了一家頭部公募的規模。例如2023年一季度末，螞蟻基金的非貨公募基金保有規模是12456億元，而非貨規模第一的易方達只有10104億元。“旗鼓相當”的規模總量，很難說在雙方的合作中誰更強勢，也很難說在“基民不掙錢”這件事中，誰能完全撇清責任——畢竟，雖然公募管理資金掙了不少錢，但渠道銷售公募基金從中分到的收入也不少，亦有帶著大量客戶買在市場高點、沖保有規模的動機。6月，工銀瑞信的工作人員在工作群里“給分行各位領導、各位老師磕一個，求大家幫忙賣點基金”，隨后，在市場情緒冰點期，其發行的3年期產品終于募得近18億。而更早些時候，某渠道員工曾在公開社交媒體爆料該行要求自購泉果基金產品，亦掀起了行業里的一波討論。在今年市場萎靡、3年期產品飽受質疑的背景下，泉果基金新發的第二只3年期產品，在發行首日募到了10億，整個募集期結束募到了21.33億元。渠道的強勢可見一斑。由于泉果基金是一家初創公募，規模較小，且創始團隊早在東方紅期間就有和銀行渠道深度合作的傳統。因此，在客戶是否買這家公募產品的決策上，渠道話語權很大。泉果基金的第一只3年期公募產品“泉果旭源”是在2022年發行。截至6月13日，這只產品成立以來的收益率為-8.91%。這只產品的主要漲幅，集中在2022年10月-2023年1月大盤的修復行情中。但今年2月以來，便開始一路下跌。作為3年期產品，泉果旭源不能夠任意贖回。但是今年2月6日，泉果旭源發布的一份公告卻顯得異常。該份公告稱，將于2023年2月8日起暫停大額申購，限制申購金額為人民幣50萬元。對于這一公告，有江蘇某銀行渠道人士稱，泉果旭源之前在建倉期結束后沒打開，但因為此前的凈值表現不錯，去年底有一波凈值沖高，所以招商銀行要求打開，并帶著幾十億客戶資金買進去了，新資金買進后甚至一度拉垮了產品凈值。泉果基金則稱，該只產品在建倉期結束，就正常開放了申贖，后面是“為了保護現有基金份額持有人的利益，穩定基金規模，保持平穩運作”，便暫停了大額申購。泉果基金未提及是否是因為招商銀行的關系。2022年末，泉果旭源的管理規模為85.94億元，與前一季度末的86.45億元管理規模幾乎持平。作為3年期產品，管理規模相對穩定應是題中應有之義。但是2023年一季度末，該只產品的管理規模暴增69.45%，達到145.62億元。且幾乎是買完之后，泉果旭源的凈值就開始下跌。至少到目前為止，一季度沖進去的大量基民，應該是“高位站崗”了。而短時間內規模暴增，渠道沒發揮作用是不可能的、要撇清責任也是不可能的。在這套商業模式的“推波助瀾”中，不屬于證監體系管轄的銀行們，恰恰又因為證券市場獲利頗豐。例如今年在銀行板塊，分析師們推薦的熱門標的已經不是招商銀行，而是郵儲銀行。“招商銀行以前在二級市場看起來成長性比較大，就是因為兩塊業務做的多，一個是零售，另一個是房地產房貸，所以以前PB很高。但隨著后面房地產行業變差，以及它們的基金銷售規模（零售）也基本見頂了，所以股價很難漲上去。但郵儲銀行不一樣，現在是尋找第二成長點，所以在二級看起來未來有很大的成長空間。”上述券商投研人士稱。基民如何才能掙錢？基民投資基金到底能不能掙錢？答案是肯定的。對于資本市場的人來說很簡單——熊市慢慢建倉，牛市慢慢減倉——但這是逆人性的，甚至基金經理自己都不一定能在牛市做好降倉位的動作。而“收管理費——投入營銷、銷售做大規模——再收管理費”這樣一個滾雪球的商業模式，是需要順人性才能更好開展。因為牛市個人投資者更愿意投資，上述商業模式的投入回報率會更高。而想要幫助基民掙錢，公募行業就必須要公開承認一件事：A股大多數權益基金的收益來源主要是靠市場的貝塔（行情好壞）提供。但顯然，公募及其基金經理們并不十分愿意承認這件事，因為這樣的結論指向其不能帶來多少超額收益，也就從根源上支持了監管降費的合理性。而如果基金經理們不能帶來很明顯的超額收益，那么對于投資者來說，買一個主動管理的行業型基金經理的產品，和投資行業指數/ETF產品確實沒什么差別——畢竟，一個行業ETF一年的總費率可能是0.60%，而對應的行業主動基金一年的總費率卻在1.75%-3.95%。在基金產品的收益貢獻上，市場的貢獻有多大，從三年期封閉式產品是能夠明顯感受到的。我們可以觀察讓三年期產品廣受市場認可的東方紅，以及隨后原來東方紅的主力人員們出來創立的睿遠基金、泉果基金。2020年以前，市場上發行的三年期公募產品并不多。根據Wind數據統計，剔除養老型產品，2019年全市場公募成立的三年期產品僅有3只；但到了2020年這類產品開始提速發行，當年有17只產品成立；至2021年進入到了一個發行高點，當年有27只三年期產品成立；隨后2022年，當年成立的三年期產品下降到17只。但到了2023年，隨著第一批批量發行的三年期產品陸續到期，其中絕大多數產品成立以來的收益率都是負值，也就是虧損。當下對三年期產品的信任危機在于：基民們似乎是投入了3年的時間和真金白銀的虧損，對“以時間換空間”或者“以流動性換收益”的這套說辭進行了證偽。實際上，最早將三年期封閉式產品變成“網紅”成功帶入公眾視野的，是曾經東方紅的一系列產品，例如2014年成立的東方紅睿豐為代表的“睿”字輩產品。但隨后原東方紅高管們帶著不少東方紅老人一起出來重新創業的兩家公募，睿遠基金和泉果基金，也都沒有能復刻當年的成功。成立于2019年3月29日的睿遠成長價值，在3年后的2021年3月30日實現了62%的收益率；成立于2020年2月21日的睿遠均衡價值三年，在3年后的2023年2月21日實現了42%的收益率——兩只產品的發行時間，都在牛市之前。但成立于2021年12月10月的睿遠穩進配置兩年持有，在兩年封閉期到期后以虧損收場，并且到現在都是虧損的。除了看得見凈值的公募產品外，有機構資方曾說，陳光明管理的專戶產品為機構虧了一大筆錢，因此匆忙贖回——意在說明，即使是“封神”的陳光明，也不應該盲目崇拜。泉果基金成立的時間晚了一些，除了今年5月新發的一只產品外，之前只有一只公募產品，就是成立于2022年10月18日的泉果旭源三年持有混合，到目前來說是虧損的。但由于市場已經跌了很久，這兩只公募產品在3年到期后，中間剛好能碰上一波牛市的概率很大，也就是持有人賺錢的概率很大。而這，何嘗又不是另一種類型的“靠天吃飯”？實際上，1998年南方基金就發行了國內第一只封閉式基金“基金開元”，隨后市場也陸續有封閉式基金發行。例如成立于 2007 年 8 月 1 日大成優選，設置了 5 年封閉期，要比“睿”字輩產品更早一點。但由于這只產品成立在市場高點，最后5年到期后，還是虧著出來的，最后轉成了開放式基金。盡管基金公司和基金經理們并不愿意公開宣稱，市場的貝塔貢獻了當下大多數公募產品的收益，但機構人士在互相交流和溝通中，卻總在戲謔誰誰誰賺的是時代的機遇、市場的貝塔——發在市場高點的公募，配上再知名的基金經理，照樣虧損；發在市場低點的公募，則有很大概率捧紅一個不知名的新人基金經理。三年期產品的“集體潰敗”之后，公募行業開始討論另一種聲音——“真正幫投資者賺錢的產品應該是怎樣的？”目前，已經有一些基金公司和基金經理把幫投資者賺錢的責任攬了過去，從基金公司和基金經理的層面去選擇何時加入市場的行情、何時從市場的火熱情緒中撤退。例如基金公司層面做止盈建議、公司合理選擇新產品發行時間（比如牛市不發、熊市發產品）；再例如基金經理層面管理產品時做止盈、做行業輪動——這是某種程度上的擇時。但是，要總是把“擇時”做對，卻也是非常困難的。而如何在市場低迷時把產品賣出去，可能更加困難。這或許就是某些行業大佬常常掛在嘴邊的一句話“要做難而正確的事。”監管出手降費，給基金公司適當加壓，才會有更多的機構選擇這條“難而正確”的道路。否則不管基民虧多少，機構們都可以憑借固定管理費“躺贏”，那“基金賺錢基民”不賺錢的怪圈恐怕很難打破。（作者：王媛媛 編輯：姜詩薔）